文 | 市值观察
在 A 股，看似毫不起眼的氟化工走出一波酣畅淋漓的行情。自 2025 年 4 月低点算起，氟化工指数累计上涨翻倍有余，巨化股份、永和股份同期分别大涨 150%、120%。
事实上，氟化工业绩基本面于 2024 年便已走出困境，持续复苏，成为板块大涨核心动力之一。更为关键的是，这一向好势头还能延续多久？
01 制冷剂一路狂飙
2026 年 6 月，国内头部氟化工大厂已连续多次上调制冷剂出厂价。
截至当月 12 日，空调市场常用制冷剂 R32、新能源汽车市场常用制冷剂 R134a 均价已分别攀升至 62500 元 / 吨、59727 元 / 吨，同比上涨 34%、30.8%，双双创下近十年同期新高。
进入下半旬，涨势未歇。最新 R32 主流工厂报价已达 65500 元 / 吨。而 2023 年底部时，R32 仅 13000 元 / 吨左右——不到三年，累计涨幅超 400%。
这一数字放在任何一个大宗商品价格史上都算得上狂飙，更何况是制冷剂这种看似传统的化工品。
但在价格高歌猛进之前，国内制冷剂赛道也曾经历过至暗时刻。2020 至 2022 年，配额制政策落地预期之下，各大企业不惜一切代价争夺市场份额，行业陷入深度亏损。2023 年弱复苏开启，但前期争夺战遗留的高库存压力仍在，多数企业仅勉强摆脱亏损泥沼。
直到 2024 年，配额制正式落地，行业内卷基础不复存在，各大玩家转向以盈利为导向，行业才真正走上反转复苏之路。
氟化工赛道持续维持高景气度，已在相关上市公司财报里陆续兑现。
以手握三代制冷剂配额规模最大的巨化股份为例，2024 年、2025 年、2026 年一季度，营收同比增速分别为 18.4%、10.3%、3.8%，增速都不算快。
但归母净利润表现更为突出，同期增速为 108%、94%、46%。其中，2025 年归母净利润录得 37.8 亿元，远超上市以来任何一年。
利润大幅抬升，核心驱动力是制冷剂等氟化工产品价格上涨，带动盈利能力大幅改善。巨化股份销售毛利率从 2024 年的 17.5% 上升至最新的 34.4%，净利率从 8.9% 上升至 21.6%，双双创下 2012 年以来新高。
▲巨化股份毛利率与净利率走势图，来源：开源证券
接下来更关键的问题是，以巨化股份为代表的龙头们，业绩还能继续狂飙吗？
02 超级周期方兴未艾
这轮制冷剂超级周期最根本的导火索，源于 2016 年在卢旺达首都基加利通过的《蒙特利尔议定书》修正案。
按照协议，包括中国在内的发展中国家，2024 年冻结配额，2029 年起每年削减，到 2045 年只剩基准线 20%。目的很明确，从保护臭氧层延伸到减少温室气体排放，遏制全球过快变暖。
▲不同类型国家三代制冷剂削减进度，来源：国金证券
值得注意的是，中国占据全球制冷剂配额八成以上，而国内又集中在几家核心龙头上。核心品种 R32、R134a、R125，排名前三的市场集中度高达七成以上，前五占比更是达到九成以上。
巨化股份则为最大龙头，以上三种核心品种分别占比 46%、36%、38%。其余排名靠前的还有三美股份、永和股份、东岳集团等。
供给被锁死后，制冷剂玩家就跟一般大宗商品的"扩产—价格战—亏损—出清—再扩产"的剧本彻底告别了，商业模式更为独特，算是全球范围内持有特许经营牌照。这让制冷剂行业在较长时间内打破了原有周期魔咒，有望享受超长景气周期。
除供给端外，制冷剂需求端持续平稳增长也将会是大概率事件。
过去很多年，空调、冰箱、汽车空调、冷链物流等领域，是制冷剂的传统基本盘。而配额制锁死后，第三代制冷剂新增需求则主要来自维修替换、出口（填补发达国家削减缺口）以及替代第二代制冷剂等。
与此同时，氟化工下游图谱正在经历结构性升级—— AI 数据中心、半导体、新能源、5G 通信等新兴领域持续爆发，带动的电子氟化液、含氟特气、PVDF 粘结剂等高端氟材料需求，与配额制下的三代制冷剂共同构成了氟化工企业的核心增长驱动。
综合来看，到 2029 年第一次削减节点之前，制冷剂价格大概率维持上行趋势。当然，价格上涨也不会是无休止的。
最大变数是第四代制冷剂的替代进度——四代 GWP 值更低，符合长期环保方向，但目前专利主要握在霍尼韦尔、科慕、阿科玛几家海外巨头手里，成本高、供给受限，短期难以对三代形成实质性替代。
不过，一旦专利到期或国内企业实现突破，四代制造成本大幅降低、开启放量将对三代价格天花板形成压制。
整体而言，这轮制冷剂超级周期方兴未艾，相关氟化工企业的业绩高景气度还将延续几年。
03 巨化 VS 三美 VS 永和
制冷剂是氟化工中游最传统、规模最大的产品类别，拉通上下游全貌梳理，才能更清楚辨别价值链分布。
产业链最前端的是萤石，被业内称为"氟化工原油"。中国是全球最大萤石生产国，年产量占全球约六成，但储量仅占全球 27%。2021 年见到产量高峰后，伴随环保监管加码和易开采高品位矿石资源减少，年产量开始明显放缓。
金石资源是唯一的纯萤石矿企，也是国内单一型萤石矿储量与产量双龙头。永和股份在氟化工企业自有萤石储备中排名靠前，内蒙、江西的自控矿配上氢氟酸冶炼，走的是一体化路线。
巨化股份矿端相对薄弱，主要通过参股包钢萤石选化一体化项目绑定白云鄂博伴生萤石，再以与金石资源的长协托底上游。可见，三家都摸到了萤石最上游，但方式与深浅差很多。
中游核心大头为制冷剂，是产业链利润最为丰厚的环节。除资金、技术等经营门槛外，更为关键的是配额壁垒，因为第三代制冷剂配额已经冻结，其他玩家已经没有机会切入市场了。
此外，中游还包括含氟聚合物、含氟精细化学品，前者包括 PTFE、PFA、FEP、PVDF 等品种，是氟化工企业高端化转型的核心方向之一。
后者也是氟化工附加值较高的领域，包括氟化液、含氟电子化学品等，在 AI 产业链的繁荣下成为近年来增长较快的细分领域。
氟化工下游则主要为行业终端应用，包括空调、汽车、物流冷链、工业制冷等等。
在氟化工产业链上，各大龙头玩家业务布局各有侧重。三美股份是 A 股制冷剂纯度最高的公司，业务占比高达八成以上。尤其是主要用于汽车空调的 R134a 品种上具备较强优势，配额份额占比为 24%，将受益于新能源汽车渗透率提升。当然，更为重要的是制冷剂持续涨价将带来业绩增长的超级红利。
而巨化股份、永和股份，均沿"萤石—氢氟酸—制冷剂—含氟聚合物—含氟精细化学品"搭建全产业链，但业务结构与增长逻辑差异不算小。
巨化股份三代配额最大，2025 年制冷剂营收占比 47.7%，叠加油化、基础化工后更像综合氟化工平台，现金流厚、赚的是配额锁死后类特许经营模式的确定性。
永和股份，2025 年制冷剂占比 53.3%、含氟高分子 33.4%。自有萤石保有储量 485 万吨，资源自给构成成本护城河，AI 液冷氟化液已过微软、英伟达适配认证，包头 2 万吨 HFO-1234yf 与邵武 3000 吨高纯 PFA 将于 2026 年接力放量，兼具资源端、高端产能爬坡双重逻辑。
综合以上三家核心企业看，三美股份由于更接近纯资源厂商，2024 年后业绩增速以及盈利能力要明显高于其余两家企业。截至 2026 年一季度，三美股份销售净利率高达 35.7%，巨化股份为 21.6%，永和股份为 13.7%。
▲三家企业净利率走势图，来源：Wind
然而，巨化股份、永和股份搭建了全产业链，且含氟聚合物、含氟精细化学品相关产品搭上了 AI 原材料线，估值反而比三美股份要高出一个台阶——截至 7 月 1 日，两者 PE-TTM 均为 35 倍左右，三美股份则为 23.5 倍。
综合来看，2024 年制冷剂配额制落地彻底改变了行业竞争生态，供给锁死、需求稳健、格局固化，龙头企业正在享受一场前所未有的长景气周期。
三家企业，三种路径，各有逻辑。其中，巨化股份坐拥最大配额，业绩确定性更强。三美股份制冷剂纯度最高，业绩弹性最大。永和股份自有萤石托底、高端氟材料布局领先，成长性不俗。
总之，这轮超级周期，远未到散场的时候。
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